中泰宏观:货币态度如何?基本面最“诚实”

2020-06-19 09:18:37 来源:网络

原标题:中泰宏观:货币态度如何?基本面最“诚实” 来源:金融界网站

来源:梁中华宏观研究

近期市场都在猜测货币政策的态度,预期大起大落。结合近期一些官方表态,我们谈几点自己的判断。

1、降准有望近期落地。

不管后续经济如何判断,目前经济才恢复了两个月,且消费等核心经济指标依然处于负增长的情况下,货币政策的大方向依然是宽松,还远远未到转向的时候。

前期边际收紧货币,抬升资金利率水平,更多是对市场化利率、非市场化利率倒挂的一种纠偏,是在经济边际回暖的背景下宽松节奏的调整,而不是方向大转弯。

昨日国常会提出,未来要进一步解决企业融资问题,引导贷款利率下行,并提到“引导债券利率下行”,综合运用“降准”、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕。伴随着特别国债的大量发行,MLF和逆回购的到期,季末考核临近,预计降准政策有望近期落地。

2、即使要退出部分临时政策,信用政策或居多。

今日央行行长表示,“疫情应对期间的金融支持政策是阶段性的,要注意激励约束相融,关注政策后遗症,保持总量适度,并提前考虑相关工具的适时退出。”

但回顾疫情以来的各项政策,逆回购等政策利率总共只下调了30BP,更多的支持实体的政策是信用宽松政策,例如再贷款、再贴现、财政贴息、债务偿还延期、小微企业贷款等等,这其中有些确实是考虑到疫情短期巨大冲击而采取的阶段性政策。

所以往前看,疫情过去,退出政策的重点或许是临时性的信用政策,而不是货币政策。而且究竟什么时候退出、哪些要退出,可能还需要到疫情影响大幅消退后,现在部分地区防控措施再度加大,疫情还在持续影响经济。

3、关键不是杠杆和泡沫,而是经济基本面。

金融杠杆、资产泡沫的问题一直都存在,2013年和2016年之所以金融去杠杆,根本上不是因为杠杆足够高、泡沫足够大,而是有经济基本面的配合。也就是说只有经济持续向好,才能提供金融去杠杆的大环境;如果经济下行压力比较大,通过收紧货币政策进行去杠杆、抑泡沫,那经济下行压力会更大。

货币政策作为总量的调控政策,只会跟随基本面走。放水才能养鱼,如果因为存在“浑水摸鱼”就收水,那“鱼”恐怕也会受影响。

4、基本面最“诚实”,本轮周期三大不同。

那么基本面究竟怎么样呢?尽管社融高增长,短期经济数据向好,看似和以往经济反弹的前期特点很类似。

但本轮经济周期有三点不同以往,第一,房地产仍然处于下行周期,均值回归压力很大,回顾09年、12年、15年三轮经济复苏,都是从居民部门开始加杠杆开始的。居民加杠杆买房,房地产销售好转,房地产企业开始加快投资,整体经济需求向好,开启上行周期。而从5月数据来看,居民部门贷款增速仍在下滑。也就是说,居民部门没有加杠杆,还在去杠杆。

第二,政策空间没有那么大,今年预算赤字、专项债、特别国债虽然比去年增加了3.6万亿,但今年前4个月我国的财政缺口已经扩大了1.4万亿,而且财政缺口的扩大,主要来自财政收入的减少,而不是支出的增加。如果全年来看的话,今年增加的财政刺激可能都不够弥补财政收入、基金收入的缺口。

第三,新冠疫情的中长期影响,即使疫情完全消除了,短期的冲击也会产生中长期负面影响,何况现在疫情还没有完全消除,很多防控措施还在,需求端仍然会受影响。

5、经济恢复已经放缓,货币转向缓慢宽松阶段。

近两月经济短期数据大幅好转,更多来自之前积压需求的集中释放,6月以来,部分高频数据已经重新开始回落。往前看,经济环比指标的回落压力会进一步增大,货币政策将从快速放松转向缓慢放松的阶段。

防止资金空转套利,抑制资产泡沫继续膨胀,以及珍惜常规货币政策的空间,肯定都是大家都“希望”看到的正确的事,但最终政策都会跟着经济的基本面走。

6、仅靠降准不够,未来还会继续降息。

降准尽管释放了免费的资金,有助于市场资金利率稳定。但公开市场政策利率仍是短端资金利率的“锚”,对银行金融类负债成本有重要影响。如果公开市场政策利率不降,降准、再贷款等数量的投放增加,导致资金利率短期下行,会形成和政策利率之间的偏离和扭曲,央行又会减少公开市场操作把利率拉升回来,这种情况在去年、今年都多次发生过。

政府工作报告中明确提出要引导利率下行,而要引导贷款、债券利率下行,势必还是要给金融机构降低负债端成本,公开市场的降息只会迟到,不会缺席。

7、中期来看,存款利率的降息也有望看到。

近期部分银行已经在下调存款利率,当银行金融类负债的利率降到一定程度,货币基金利率达到一定低位后,吸储压力就会明显减小,存款利率就会显得偏高,银行下调存款利率也是大势所趋。

如果市场化利率降到了低位,非市场化的存款利率如果还维持不变,就会产生资金空转套利机会,例如前期企业发债的利率比3年期定期存款基准利率还要低,就意味着企业融资完成后再存入银行,能够实现完美的无风险金融套利。

所以存款的降息或许也不会缺席,需要耐心等待,当执行的存款利率不断向市场化利率靠拢,存款的降息条件也就成熟了。

风险提示:疫情发酵,政策变动,经济下行。

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